2006年以来，以公募基金为代表的机构投资者逐渐崛起为A股的非常重要的一股力量。机构投资者通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式，导致A股在2007年以后出现过4次非常著名的“抱团”。而每一次“抱团”的切换，成为决胜相对收益的关键契机。本文试图分析“抱团”的起因、经过、结果，以及推动抱团形成和瓦解的宏观和中观变量，试图在投资上获得一定的启示。

核心观点

按照我们的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过30％，视为“抱团”。类似的情况发生过四次，分别是：2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度；2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续13个季度；2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度；2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了13个季度；但如果从2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度。

由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的真·价值投资理念，导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，是“抱团”出现的主要原因。

每个板块的业绩推动自有其原因和逻辑，货币超发和信贷放量时金融板块业绩改善并大幅回升的动力；通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力；新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

每次抱团真正瓦解前，会有1-2次假摔，但之后评估了业绩趋势后又会重新抱团，并比上一次更加坚定，因此，抱团板块的超额收益每一次假摔后都是加速上行的。

抱团到了后期，给了很多投资者以“该板块永远会涨，永远会跑赢”的信念。这种信念，会以在后面不同的简单明了上口的概念体现。每当基于信念的投资理念超出了业绩的范畴，很容易让投资者麻木而对出现的变化视而不见。“躺着赚钱这么简单为什么要调仓？”这种理念也会让在抱团最后减持的投资者痛苦不已，如果跑会不会又会重新抱回来？如果不跑大家都在跑怎么办。

抱团问题成为投资者永远面对的难题。对于率先重仓抱团板块而成功的基金产品管理人而言，这种两难体现在，要不要减仓不减仓？会不会前功尽弃？当然这是快乐的烦恼，但更麻烦一点的我们称之为“明星两难”，简而言之，越想要业绩好，就越要重仓那个抱团板块，而且必须最坚定最持久，但是越坚定也就越难在风格和行业发生变化时，进行适时的调整。

抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价，但往往溢价出现这一波行情是最精彩的一波。

每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块，所以，不要被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量。

风险提示：抱团瓦解时可能会大幅跑输市场；抱团板块估值溢价导致踏空。

01

序言：“抱团”与机构投资者的基本特征

由于中国经济的发展的特殊阶段，使得中国经济中，传统基建、消费升级、科技发展、金融扩张同时存在，而且在未来的一段时间内还是并存的格局。因此，映射到A股，四大板块——周期、金融地产、消费、科技（主要是TMT），所体现出的机会是轮动的。除了周期板块往往股价波动比较快，投资者很难较长期限内持有，而金融地产、消费、科技是机构投资者愿意持股的主要板块。因此，A股出现了抱团轮动的特征。本文就“抱团现象”进行了回顾和总结，以期对未来的投资有一定的启示。

1、什么是“抱团”

何为“抱团”？抱团是抱团取暖的简称，意思是所有参与者不断加仓某一个板块，到后来集中持有某一个板块，不轻易进行调仓换仓。本文中，以主动偏股公募基金作为代表描述，以持续加仓某一个板块至接近或超过30％，并持续持有超过两个季度以上，称为“抱团”。由于机构分散投资的要求，持有一个板块超过30％算是比较高的集中度。

2006年，随着公募基金和保险机构的不断壮大，机构投资者对市场的影响越来越大。2006年以后，大概出现了四波非常著名的抱团。分别是：

2007-2009年加仓并抱团金融地产，我们称之为“金融的黄金年代”

2010-2012年加仓并抱团消费“第一次消费抱团”

2013-2015年加仓并抱团信息科技“移动互联网浪潮”

2016至今 持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团”

2、“抱团”现象的出现与机构投资者的行为特征

在A股市场上，基本有两大类投资者，一类是以个人投资者的散户群体，做出买入卖出的决策理由五花八门；另一类是以公募、保险、私募机构为主的机构投资者，这些机构投资者有着相似的投资决策框架和相似的特征，这些特征包括：

定期考核机制

国内的基金产品管理人都有定期的考核机制，无论是绝对收益（和一个固定的业绩基准比较）或者是相对收益（对市场指数进行比较）。而且，国内基金管理人面临的投资环境比巴菲特困难太多——最短的三个月，最长三年就必须交出一份答卷。这种定期考核机制，是我们分析抱团机制非常重要的一个因素。

那么如果一个行业表现持续好，你没有买入这个行业，在定期的考核的时候，就会遭遇灵魂之问——“你为什么没有”“你为什么没重仓”，到最后，表现最好的那个行业被持仓越来越重，直到有外部因素让部分投资者坚决的放弃这个行业。

真·价值投资

巴菲特被封为“价值投资”的典范，但是巴菲特的“价值投资”与本文所指的价值投资大相径庭，巴菲特由于其公司无短期业绩考核，极低的融资成本，所以可以长期持有高ROE高分红的股票，本质上更类似套利。不过很遗憾的是，这种“价值投资”对于国内机构投资者只是理论是上的存在。

为什么要加一个“真”，因为国内机构投资者整体是最看重业绩的，对业绩和价值的看重可能要远超巴菲特。通常要算清楚每一个季度的业绩，一个上市公司一个季度业绩稍微低预期，都要考虑减持。因为就算你相信这只是短期的，但是你仍然要担心别的投资者会无情的抛弃，导致股价出现明显的回调，为本季度的考核蒙上阴影。

在这样的决策框架下，就哪怕没有定期考核，机构投资者也会要选择业绩持续性最好的板块。因此，在真·价值投资的思路下，业绩持续表现优秀的板块必然会被集中持有。

排名机制

不管你是公募还是私募还是保险，不管你是相对还是绝对，只要你有公开业绩，那么就一定会有人给你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在进行营销和推广时，毫不犹豫的把资源倾向给排名最高的产品和管理人。而规模又是机构投资者的最重要的指标指标之一。这种排名机制和高考类似，做最好的自己并不足够，必须要在争取行业内尽可能高的排名。

这种排名机制之下，你必须争取买的每一个股票都要比其他股票尽可能的好。当然，股价背后最重要的是业绩。因此，在相同的机制下，大家买入的就是业绩增速最高的行业。

产品发行（分配）机制

当一类型的基金产品能够连续两年排名靠前，那么第三年第四年，这个基金管理人可以被作为重点营销的对象，发行新产品或者管理更大规模的存量产品。那么这里就有一个非常有意思的机制，为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖，新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是——买入原来产品的持仓。那么就会形成正反馈：

业绩好——认购新产品老、产品净申购——买入原持仓——业绩更好——发行更多的产品

这种机制后面简称为“抱团-申购”正反馈，这种机制导致抱团的板块的最后一波多数情况下会出现估值溢价，而这一波往往就是抱团中策略涨幅最大的一波。

以上四个特点，凡是机构投资者或多或少都有的特征，而其中，公募基金的约束最为强烈。因此本报告中，对于机构持仓的分析，主要是以主动偏股公募基金的持仓作为展示。

02

第一次抱团：金融的黄金时代

1、起因——货币增速的高企

金融行业货币增速高以及信贷增速高的阶段往往业绩比较好，回顾中国的货币投放历史，最让人惊心动魄莫过于2006年开始的“热钱”涌入和2009年的“四万亿”。

近些年来，信用和货币的派生需要经过多重复杂的机制。不过这不是本文需要讨论的，我们需要回到那个最简单的年代。

2005年7月21日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币开启了近10年的升值历程，热钱开始大量涌入中国。

伴随这信贷扩张，以及股票市场的大牛市，金融板块业绩增速在2006-2007年实现了翻倍增长，2006-2008年，金融板块业绩要明显好于上市公司整体。

后来，投资者逐渐总结出规律，就是金融宽松先买金融，我们进行了总结，从十年期国债利率从上往下击穿3.5％，至社融增速回升，也就是我们称之为金融宽松周期阶段，金融板块相对大盘有超额收益。我们在上一篇启示录《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》详细讨论了这个问题。

2006年指数的大涨也让投资者对公募基金的关注度大幅提升，前文中提到的正反馈开始第一次发挥威力。2006年12月，单只主动偏股基金发行募集规模达到419亿，也创下了主动偏股型公募基金发行的历史记录，这个规模在同类型产品里到现在也没有被打破。2007年公募基金迎来了大爆发，2007年股票和混合基金的规模达到近两万亿份，是2006年底的近四倍。

4、“四万亿”与最后的抱团

2008年金融危机，所谓金融危机，当然金融板块受到的冲击比较大，非银金融全年下跌68％，实现了“膝盖斩”，不可谓不惨，而万万没想到，七年后，传媒指数从2647下跌到528点，四年时间持续下跌一共下跌了77％。

下跌过程中，自然有投资者要动了减仓的念头，到2008年底，公募基金对金融板块的配置较2007年最高点下降了14个百分点。

正当对金融板块的抱团要全面瓦解时，2008年11月，“四万亿”投资计划横空出世；这么多项目要投，那必然是金融和信贷的再一次扩张。

除了消费外，2012年年初开始，已经逐渐传来货币放松的信号，2月份开始降准，5月再降准一次，6月和7月降息，宽松再度来临，货币宽松买金融，这个规律仍然存在，金融成为另外一个加仓方向，但是和2006-07年以及09年不同，吸引了教训的机构投资者并没有像之前以前对金融板块那么热烈，市场普遍对“放水”的对经济的拉动是否还那么大的作用表示怀疑。

2012年，抱团“金融 消费”成为当仁不二的选择。七年之后的今天，投资者还是做出了类似的选择。

4、第一次消费抱团的瓦解

2012年7月12日是一个非常普通的日子，似乎什么事情都没有发生。贵州茅台刚刚分了红，每股分四块钱，正好美滋滋的分红再加仓。别的板块仍然跌跌不休。食品板块仍然还是那个最平静稳定的港湾。“只要拿着消费和金融，就可以躺着赚钱，为什么要研究股票呢”。周期已经消失了，价值投资的终于主宰市场。虽然偶尔传来一些白酒降价的消息，偶尔也会传来限制三公消费的声音，但是很多投资者都认为并不会影响大局。

我们找到一篇2012年2季度的一篇媒体报道：

2014年开始，并购并表逐渐成为另一重的业绩贡献力量，抵御了宏观经济的下行，而且，2014年4G建设提速，2015年，新产业趋势越来越明朗，而国家也将互联网 ，工业4.0提到比较高的国家战略上来，给予了大量的资源支持。

3、“抱团-申购正反馈”与信息科技估值溢价

2015年开始，非常经典的“抱团-申购”的正反馈再次上演，但这一次的主角，成为TMT类型产品。混合型和股票型基金的规模自2009年以来再度迎来小爆发，到2015年6月，相比一年前的规模扩张了近一倍，达到3.3万亿份。

2、两次错过消费的“假摔”

和2010年开始的那波消费抱团类似，在2017年到2018年也有有两次“假摔”，第一次发生在2017年2季度，消费板块在持续上涨之后开始滞涨，2017年三季度开始，大宗商品触底反弹，非常像2010年三季度的反弹，要不怎么说是七年镜像呢。以钢铁、锌、水泥和稀土为代表的大宗商品开始大幅上涨，很多周期个股在短短一个多月内翻倍。但是，七年前的教训还在眼前，大部分机构投资者都克制的不去追周期品个股，仍然选择了等待。

不过，事实证明，对于机构投资来说，周期股不是长久之计，消费才是最佳选择，经历了一段时间喧嚣后，2017年三季度开始国内机构携手北上资金，到2018年1月底将消费板块估值打到了一个新的高度。

第二次“假摔”从2018年6月开始，上半年资管新规开始实施，去杠杆加大力度，信用收紧信号预发明显，新增社融负增长，而去杠杆对民营企业的冲击更大，导致大家对就业开始担心；而此时，中美贸易摩擦开始升温，出口企业雪上加霜；到了7月20日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》，明确自2019年1月1日起社会保险费由税务部门统一征收。被分析师认为对消费产生不利影响。以上事件共同作用，突然使得市场对消费需求产生怀疑。

而此时，酒饮料的业绩增速确实从高位开始有所回落。

三重利空齐发力之下2018年6月开始，消费板块开始大幅调整。此时，很多坚定的消费板块的投资者都选择了放弃，到2018年底，对消费板块的配置明显降低。

这一次调整幅度这么大，但没想到仍然不是消费景气周期的结束——就和2011年一样。2018年公布完三季报的单季度只有个位数增长的贵州茅台竟然在次日跌停。有媒体报道的标题是——《 “今天“股王”贵州茅台跌停 一个时代的结束？” 》。万万没想到，这不仅不是一个时代的结束，而是一个时代的开始……所以，笔者总结对于那些特别吸引人眼球的看多和看空报告一定要小心谨慎类似的标题包括“黄金时代”“黄金十年”“一个时代的结束”“xxx典范”“中国版xxx”，比如下面这样。

当茅台从坑中爬起来，完成了从500块到1000块的上涨只用了半年。而白酒带领着消费板块成为2019年上半年最靓丽的风景。

最近一段时间，开始流行几个段子，第一个段子说的是，关于优秀和普通研究员，大概意思就是，无论发生了什么，普通研究员都会从逻辑的角度推荐相应版块，但是优秀研究员都会推荐消费或者白酒。

当前大家耳熟能详的概念和信念就是—— “核心资产”，究竟什么是核心资产？这是非常好的一个概念，描述了一组市值大行业龙头、外资重仓、ROE高的股票组合，但是核心资产真正隐含的概念一定是那些涨的好的龙头标的，外资重仓的有暴跌的，市值大的有跌的，ROE高在2018年有暴跌的，这些都会在潜意识里被剔除核心资产的概念，“核心资产”本质上还是一个选股问题。

举个简单的例子——同样是高ROE、外资重仓、行业龙头，在人们提起核心资产的时候，TMT板块里面几乎都会列上立讯精密，但是会刻意的把海康威视、大族激光这些过去调整的比较多标的可能就会选择性忽视。而老牌的消费白马老板电器、索菲亚，遭遇阶段性的低谷，可能就会被剔除核心资产概念。

哪家公司又能永远保证业绩能永远最优秀，股价永远涨？

3、抱团什么时候会瓦解？

但是前面三次抱团的瓦解的案例，给了我们一个很好的借鉴思路？我们需要回到几个问题。

首先，业绩差出现转折了吗？

从高频数据来看，如果用国家统计公布酒、饮料和茶的利润增速减去计算机通信和其他电子设备制造业的增速来看，目前这个差值和2011-2012年类似，仍然处在相对高位，未来是否有收窄的迹象？有待进一步的观察，虽然笔者从科技周期角度去推导，三季度可能是信息科技板块的业绩底部，但是这个底部持续到多长时间，仍然很难判断。因此，客观上讲，现在投资者选择抱团消费似乎仍然是当下非常合理的选择。

从过去几个季度消费（以食品饮料为代表），信息科技和金融地产相对业绩比较来看，食品饮料板块依然是最高的，金融板块在一季度市场大涨背景下，业绩有所改善，而信息科技板块同比业绩也有所改善。消费相对金融和信息科技的业绩差已经开始缩窄。

所以，二季报和三季报非常关键，如果这种业绩差仍然保持，消费仍然可能持续抱团，但是无论是食品饮料业绩增速下行，还是信息科技或者金融突然业绩上行，都可能会给投资者放弃抱团消费，拥抱新的板块的理由。

而回到三大板块的催化因素，对于消费是通胀预期，目前仍然维持在比较高的水平，但存在下行的可能；金融是货币政策松紧，目前是偏宽松；而信息科技则是新的技术趋势，目前5G已经加速建设，但是新的技术趋势和爆款产品，并没有像2013年那样明显出现。但是根据通信技术进步拉动新产品新应用的规律，三季度也许就是本轮信息科技板块的业绩底部。

从七月中旬开始，上市公司陆陆续续会公布半年报，这给了我们一个非常重要的观察窗口。

第二，“抱团-申购”已经发生了吗？

目前数据并不太支持这一点，我们看到的数据是，今年以来，主动偏股公募基金发行了1100亿，而总份额只增加了540亿份，存量的规模竟然还是缩水的，基民面对这种今年市场的大涨，表现出了出乎寻常的冷静。可能仍然没有从2018年大跌的阴影中走出来吧。不过，能够发行新产品或者有净申购的产品大部分都是过去两三年业绩比较好。所以，这一次“抱团-申购”可能更多是结构性的，“消费型”产品和管理人可能有更多的申购。所以，这种结构性的赎回其他产品申购绩优基金产品的举动，可能是消费板块目前估值提升的动力之一。

第三，估值到顶了吗？

首先需要说明的是，估值永远不是股价决定的最重要的因素，前面我们已经见识过07年的金融股泡沫，2015年的信息科技泡沫，如果触发了“抱团-申购”正反馈，只要突破了合理估值区间，估值将会变得不重要。如果消费股继续上涨，个人投资者开始大规模申购公募基金，真正触发了“抱团-申购”正反馈，中国消费板块出现美国70年代“漂亮50”也不是没有可能。但是，如果投资者冷静下来，去看看当前的消费板块的估值，客观的说，现在已经是2012年以来比较高的水平了。

最后，奉上一张图，黄色线是2009年7月至2012年7月四年，消费指数相对沪深300指数的超额收益，红色线是2016年5月至今，消费指数相对沪深300指数超额收益率。诠释了什么叫做相似的宏观环境出现相似的配置选择。

06

总结——年年岁岁花相似，岁岁年年人不同

1、抱团的历史总结

按照我们的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过30％，视为抱团。2006年至今的13个年头中，类似的情况发生过四次，分别是：

2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度

2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续13个季度

2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度

2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了13个季度

但如果从2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度

抱团出现的原因与机构投资的行为特征有一定的关系，每一次抱团特征以及对股价的影响，我们总结如下：

第一，由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的真·价值投资理念，导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，是“抱团”出现的根本原因。

第二，每个板块的业绩推动模式自有其原因和逻辑，货币超发和信贷放量是金融板块业绩改善并大幅回升的动力。通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力。新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

第三，每次抱团真正瓦解前，会有1-2次假摔，但之后评估了业绩趋势后又会重新抱团，并比上一次更加坚定，因此，抱团板块的超额收益每一次假摔后都是加速上行的。

第四，抱团到了后期，给了很多投资者以“该板块永远会涨，永远会跑赢”的信念。这种信念，会以在后面不同的简单明了上口的概念体现，每当识别度非常高的概念被口口相传，就要特别小心，因为这种基于信念的投资理念已经超出了业绩的范畴，很容易让投资者麻木而对新的信息和变化失去敏感度。“躺着赚钱这么简单为什么要调仓？”这种理念也会让在抱团最后减持的投资者痛苦不已，如果跑，会不会又会重新抱回来？如果不跑大家都在跑怎么办。而一些识别度高的理念，是催生估值溢价的非常重要的推手。

第五，抱团问题成为投资者永远面对的难题。对于率先重仓抱团板块而成功的产品管理人而言，这种两难体现在，要不要减仓不减仓？会不会前功尽弃？当然这是快乐的烦恼，但更麻烦一点的我们称之为“明星两难”，简而言之，越想要业绩好，就越要重仓那个抱团板块，而且必须最坚定最持久，但是越坚定也就越难在风格和行业发生变化时，进行适时的调整。

而对于未能及时重仓抱团板块的投资者，这个问题永远是——要不要追，要不要再追多一点？然后，最后总是后悔追少了。

第六，抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价，但往往估值溢价的出现这一波行情是最精彩的一波。

第七，每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块，所以，不要被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量。

2、九点启示

简化一下，从机构抱团的历史，我们可以总结出为九个启示：

1、机构投资者永远青睐业绩增速最快的板块而不是某一个特定板块。

2、及时识别最强业绩板块并最快速参与抱团是机构投资者最佳投资选择。

3、“抱团”往往会经历一到两次假摔，但是放弃之前需进行灵魂之问，“业绩趋势破坏了吗”？

4、每一次抱团假摔使得抱团更加坚定，因此，抱团过程中的超额收益率是不断加速的。

5、从过去四次抱团的历史看，一般一轮趋势能够持续13个季度甚至更长，因此拉长对基金管理人的考核期限，有助于提高基金业绩而不是相反。

6、估值是抱团投资中不是那么关键因素，试图通过高估和低估来判断拐点多半是徒劳的，核心在于有“抱团-申购”机制的奖励存在，抱团板块的估值可以给到很高。

7、不要左侧逆风买入抱团瓦解的板块，评估一个板块是不是机构投资者彻底抛弃的标准不是大家“不看好”，而是根本没人看。

8、当一些炙手可热、朗朗上口、完美无缺的概念取代“业绩-估值”的基本面投资框架开始流行时，就需要特别小心了。当一个板块已经不需要研究就能赚到钱的时候，恰恰要打起十二分精神。

9、趋势拐点出现的时候，会出现一些从来没有发生过的事情和现象，可能是正向的也可能是反向的。因此，当一件从来没有听说过的事物出现的时候，很可能成为趋势决定的关键变量。