真正重要的，是趋势。结构变动，驱动和强化趋势。

按A股市场行情历史经验记忆来看，春季躁动行情已接近尾声。

以2019年上证指数为例，A股从1月份到4月份完成一波凌厉上涨行情，主要由中美贸易战事件缓和，以及流动性短期放水两大预期驱动。2020年的春季行情，则在新冠肺炎疫情冲击下，和全球货币放水尤其是中国央妈放水预期的大背景里完成。

2019年的半导体、芯片、集成电路等贸易战波及的科技类型股涨幅惊人，一年3倍个股频现，2020年的上涨板块目前为止则主要集中在疫情波及圈，如医疗、农业、刚需食品等领域；共同之处在于A股核心指数低位徘徊，二级市场市值大扩容的整体趋势性上涨历史大行情难称明朗，呈现典型的存量博弈特色，个股股价创历史新高的结构性活跃行情频发。

进一步细分四大指数走势来看，上证指数正在与深指、创业板指、中小板指数等三大指数走势背离。而这种指数行情正式分道扬镳的时间点，正好在2020年1月初附近。对比上证50成分指数和创业板指数分歧走势扩大点位可知。

二级市场的行情在分歧中演绎个股精彩，宛如熊市末期的牛市春天。这是对于当下市场所处周期的一个基本判断和结论。

基于以上事实启发，一个较为确定性的市场布局机会，不妨称之为市值和产业的结构性红利捕捉。

比如目前较为成熟的美国资本市场，援引市场公开报道统计信息，市值规模45万亿美金左右，头部公司市值如微软、苹果、谷歌、亚马逊和Facebook占到标普500总市值20%左右。从标普道琼斯指数看，标普500在2019年收益率是31%，而其中超过20%来自于这5只科技股。

如今排名前十公司市值占标普500总市值25%，这个现象在1980年便已存在。如今霸占列表最顶端的都是科技公司，但80年代初则是能源公司的天下。

1980年之前的数据，市值甚至更为集中。1965年，AT&T占据指数市值近8%，通用汽车占到近7%，排名前十企业占到总市值34%。在上个世纪60年代初，排名前十企业占标普500总市值比例曾一度超过50%。

格隆汇曾在20018年发布美股市值结构图，是一个典型"金字塔形"结构。结构的王座是稳定的，王座上的主人却是铁打营盘上的流水。每隔十年，至少有5到6家新公司会出现在市值顶端。

与市值集中相应的产业结构上，也存在趋势性的产业集中。上海证券报曾刊发研究文章表明，美国股市的行业市值占比变动方向和相关产业占GDP权重的变动方向基本一致，都表现为周期行业占比不断下降，信息、金融等行业占比不断上升，基本上反映了一个经济体产业发展的一般规律。一句话概括美国股市行业市值结构变迁，那就是：1970年代资源为王，1980年代消费最强，1990年代科技革命，2000年代金融地产。

同样的结构性市值集中现象，亦发生在港股市场。港交所统计数据显示，2019年底港股总市值38.2万亿港元，头部企业市值集中效应更激烈，汇丰控股和腾讯控股，合计市值约占20%。相应行业市值结构方面，恒生指数权重占比最大行业为金融行业，接近50%，其次房地产行业占比约15%，信息技术占比为11%左右。市值朝头部集中化趋势，与产业的集中趋势，如影随形。分布结构与美股类似，呈金字塔型。

一个显而易见的归纳法结论：

高度集中一直都是股市结构的一部分。美国和香港市场，金字塔形市值分布结构的背后，是资本市场明显的市值两极化趋势，对应着产业结构的集中化加强。

对比A股市值结构情况，从2017年开始，A股市值结构"马太效应"正在常态化加强。整个2017年，市值在2000亿元以上公司表现最好，涨幅超过40%;相反市值在50亿元以下的公司是表现最差的，跌幅超过25%。2018年以来，小市值股票继续一跌再跌。和三年前相比，虽然市场同样回到了3000点以下的水平，但市值结构却出现了天壤之别。

海通策略荀玉根研究披露，2018年A股市场股票市值分布即呈现两头小中间大的"纺锤形"结构。与美股、港股市场市值结构相比，A股市值正在腰部企业集中，未来随着金字塔形市值结构的出现，必然伴随着产业结构的集中化走势。

官方语境里，同样表现出与之相应的政策导向。证监会研究中心负责人祁斌曾公开表示，国际上资本市场结构是正金字塔，而中国是倒金字塔，未来应该走向比较正常的正金字塔结构，包括主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场和券商柜台市场，再往下还有成千上万家VC、PE或者天使投资等，这是相对比较稳定的结构。

过往市场经验告诉我们，市值的集中背后对应的是产业结构的集中，而产业结构的集中，是否预示市值必然朝向龙头企业集中？

排除A股的周期性行业煤炭、电力、金融等政策垄断性产业，这样的事实确在发生，如空调、家电领域的产业集中化，催生了格力、美的等头部市值老大。2018年以来，建筑装饰门窗五金行业的坚朗五金，在产业集中化道路上的产业狂奔，正加速体现在其市值的狂飙上。

产业纬度上的集中化趋势和马太效应一旦建立，势必带来市值的爆发。那些神州大地上正处于产业结构重组和兼并通道里的重点企业，尤为值得关注和布局，比如药店和内衣这样的刚需消费产业领域。

一 | 胸罩革命、香港制造与师徒裂变

作为生活方式和习惯，地球人穿上现代内衣不过100年左右，中国人穿上现代内衣仅约30年。现在溯及中国内衣产业原点，绕不开来自香港的"内衣大王"黛丽斯。

20世纪50年代，在二战和朝鲜战后经济重组大景气中，美国允许港制品输入，香港逐渐从国际港转口贸易开始本土工业化。当时因战避难的上海金融、纺织企业迁港，大量资金、技术甚至设备涌入，为香港纺织制造注入原始动力，一举成为全球最大的纺织制衣、钟表、玩具、假发、塑料花等的出口地。纺织品和成衣占本港出口产值50%以上，中小型成衣厂和商贸行遍布全港。

这也就是为什么王家卫的意识流电影总是离不开旗袍绮丽诡梦的产业经济基础。李嘉诚正是在1950年成立长江塑胶厂，卖塑料花赚到第一桶金。

潮汕人罗英志，在国际港和纺织大业兴盛的机缘下，每年把港商出产的皮革各种手套出口美国，成香港"手套大王"。完成资本原始积累后，进军金融业，成为英昌洋行主要股东，其子罗杰伦也前往澳洲悉尼工业学院攻读会计专业，1961年毕业归国，与一位美国夏威夷华侨结婚，帮助父亲打理出口业务，月薪300港元。

到了60年代，世界上各种青年族群社会运动频发，颇似当今世界尤其近十年的美国华尔街、香港青年、颜色革命等主题运动，经济起步腾飞的香港受到冲击。60年代中期后，香港经济GDP增速直接从两位数跌至5%以内，许多民营小企业体质弱小而倒闭。1963年，一家天星胸罩厂，欠英昌洋行贷款无力偿还，抵押给英昌，罗杰伦被委派管理这家小厂。

60年代的世界纺织产业，也在从欧美等国向东亚、东南亚等地进行产业迁移。1967年一家在港成立的加拿大乳罩厂黛丽斯，加拿大老板 香港工人的生产管理方式，连续两年亏本后，果断止损转让给英昌洋行、罗杰伦和黄松沧。成就"胸罩大王"黛丽斯的产业征程，就此开启。核心业务以港土制造 通过中间贸易商出口北美为主。

一直到70年代石油危机爆发。1973年，OPEC为了打击以色列及其支持国家，宣布石油禁运暂停出口，原油价格从1973年每桶不到3美元涨到超过13美元。同年，香港迎来股灾。随着石油危机波及加深，欧美发达国家开始经济收缩，1975年美国以配额限制港产胸罩进口，罗杰伦和黄松沧硬着头皮带领黛丽斯扩大市场范围，从加美出口市场，一举打进欧洲、东南亚。1979年，为规避美国式限额再度冲击，在菲律宾市场本土直接设厂。1985年，进军日本市场。绕过中间贸易商，本土化直接代工欧美品牌的业务模式，令黛丽斯快速崛起为全球内衣代工厂之一。1991年，在港交所主板上市。

其中，文胸和内裤反而占比更高，分别占到33%和46%，2013年零售额为761亿元和538亿元。

根据信达证券数据汇总测算，16-59岁女性人口数量以及年均购买内衣总量在逐年提升，中国女性人均拥有文胸数量，从2013年3.16件/年提升到2017年4.87件/年。

目前，中国内地内衣市场主要以合资、进口、国产为主，其中合资产品占有中高档市场相当份额，成为各商场主打，例如华歌尔、奥黛丽、欧迪芬、宜而爽、舒雅等。通常占销售总量的60％左右，而国产品牌则多以中低档为主。

龙头份额的缺失现实，昭示行业集中度的强化趋势。根据Euromonitor统计数据，成熟市场内衣行业前三市场份额，美国超50%，英国为13%，日本超50%；中国整体产业集中度CR3仅为7%，前十内衣品牌只占12%。

综合上文信达及国泰君安研究数据，中国女性内衣市场集中度非常低，除保暖内衣外，其它几个细分行业前五大企业市场份额仅10%或更低。其中占大头市场的文胸和内裤，集中度又低，在行业成熟过程中，龙头公司增速大概率会快过行业平均值，成为行业巨头。

与此同时，在中高档内衣品牌主销渠道百货公司领域，汇洁股份招股书披露，国内重点大型零售商业集团企业销售前十名女士内衣，占有率为50%左右。

重点关注存货管理能力，安莉芳的高毛利低周转特性十足，都市丽人并未发育出与分销网络匹配的渠道管理效率，反映在终端则是去化能力背后的品牌号召力，反而是汇洁，表现出良好的渠道存货去化能力。

盈利质量上，以经营性现金流净额与税后净利润比值来看，汇洁的现金收益能力相对行业领先，维珍妮则在代工维秘的带动下，绝对领先。

综合AH股对于内衣行业的估值，大致A股市场相对于1.5-2倍港股PE，配料企业超盈国际上市以来平均PE为13，最高20，2017年之后估值中枢下移至8附近，最新约5。技术驱动的代工维珍妮平均PE接近40，2017年后中枢下移至20，最新17左右。

重点来看产业链一体化消费品牌都市丽人和汇洁股份。港股对都市丽人的溢价水平平均20倍左右，最低10倍左右。

A股对于汇洁的估值平均30倍，最高60倍，大约为都市丽人1.5-2倍，2017年后随着市场熊市周期波动，中枢下移至20倍左右，目前约17倍。对比港股市场，整体略显低估。

事实上，结合汇洁股份投资回报水平来看，平均资本投资回报率大概10%左右，相对稳定，约为1.5-2倍GDP增速，若维持业绩稳定增速，目前低估较为确定。

四 | 南极电商启示录：垂直品牌全网流量化

对于积累起一定品牌资产的内衣行业来说，除了汇洁股份一样传统的线下渠道品牌，南极人品牌的转型，启示意义非凡。一定程度上，更加接近维秘和顶级国际大牌的品牌资产运营为主的经营方式。

南极电商，迭代于1998年创立的南极人，从保暖内衣品类起步，借助明星代言和在央视等平台大量广告投放，迅速建立起品牌知名度。2008年，开始南极人摆脱生产和销售自营环节，整合服装行业过剩供应链，保留品牌核心价值，开启"品牌授权"商业模式，一步步逐渐转型成为电商综合服务平台，逐步缩减货品销售业务，成功实现轻资产运营。

从收入结构上看，主要营业收入为品牌授权收取的综合服务费，主要基于出厂价向工厂征收，大约8%-15%(综合服务费=出厂额*费率)。

在消费网络化势不可挡的世界，挟消费者认知为王，从用户需求端出发，整合供给端，本质上是南极人品牌的流量化，从南极人内衣品牌电商化开始，集成更多家居消费品品牌，形成巨大流量池。在行业调整之际收购传统内衣家居类品牌，与新兴品牌强强联合，进一步以自身品牌运营经验，集合更多品牌，流量再巨大。

收购卡帝乐鳄鱼后，确认鳄鱼商标权，不断赋能品牌流量化。收购IP品牌精典泰迪，收购个人品牌PONY，发掘知名美妆博主。收购时间互联，充实运营壁垒。

从流量中打造巨大GMV，以产品品牌变现，向小而散的众多代工厂、小品牌商收取运营服务费，同时切割转移了内衣行业和服装行业最大的存货痛点，即南极电商给内衣行业品牌最大的启示。一切皆从实现品牌流量化开始。

（全文完）

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