（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟）

1. 金种子酒：改革战略引领新增长

1.1. 经历波折，未来可期

第一个十年（1998-2007）：动荡与波折。该时期是金种子酒上市的第一个十 年，期间业绩波动较大，盈利能力较弱。从营收来看，收入从 5.48 亿元增长至 7.88 亿元；从盈利来看，净利润从 0.63 亿元下跌至 0.26 亿元，其中 03 及 04 年甚至 还出现亏损。这个时期的动荡与波折，主要是由公司主营业务不清晰、传统农牧 产品盈利能力较差导致，因此改革迫在眉睫。 第二个十年（2008-2017）：辉煌与下坠。该阶段公司管理层开始布局准确的 战略定位，不断完善产品线：2010 年，金种子推出新单品“徽蕴·金种子” 6 年、 10 年和 20 年系列，与原有的百元级“地蕴醉三秋”中端产品进行双品牌运作。 于 2012 年金种子酒达到巅峰时刻，营收增至 22.94 亿元，较 2008 年增长近 4 倍； 归母净利润从 0.24 亿元增长至 5.61 亿元。但 2013 年起由于公司对市场趋势的 判断失误以及产品策略摇摆不定，公司业绩不断下滑。 第三个十年（2018 年起）：改革与前进。自 2018 年起，金种子开启了他的 升级与转折。在产品结构方面，既全面布局又聚焦主力，产品结构优化以适应主 流消费价位的上涨。在渠道方面，找准属于自己的优势价位段、优势渠道和优势 市场，进行合理布局，理清不同地域市场消费习惯、消费基础、品牌地位的差异， 做研究性工作。2022 年，华润入驻金种子酒业，金种子管理、渠道建设、战略上 得到了强力支持，千帆竞过实现新的飞跃。

2.2.2. 行业呈现量减价增、高端化趋势

安徽白酒量减价增，逐步呈现倒金字塔结构。从近几年行业趋势来看，安徽 白酒产量不断收缩，但白酒市场规模不断扩大，意味着徽酒单位价格攀升，结构 上呈现升级趋势。安徽作为全国白酒宴席重点市场，受行业消费升级影响较大， 白酒消费价格带上移明显，逐步呈现倒金字塔结构：1）200-300 元价位正在快速 放量，以古井和迎驾的市场表现最为抢眼。2）300 元以上次高端价格带高速增长， 预计 3 年后市场规模就能突破 100 亿。

徽酒逐步布局次高端市场，展开角逐。安徽市场白酒企业众多，竞争异常激 烈，也促使各品牌不断创新、带动消费需求的二次升级。同时，酱酒不断涌入， 拉升安徽白酒市场的价格天花板，也为徽酒的次高端发展留足空间。因此，各徽 酒品牌纷纷发力，采取有效措施进军次高端市场，目前效果显著。其中，古井贡 酒在古 20 的带领下成功突破次高端领域，有望在未来 3 年实现 70 亿元规模；口 子窖旗下已有超过 90%的产品聚焦于次高端化发展，高端白酒增势迅猛；迎驾贡 酒快速站稳次高端价格带，洞藏 16/20 不断放量；金种子以馥合香为核心展开培 育次高端产品，潜力较大。

3. 华润系投资入股，金种子迎来变革

3.1. 深入介入管理，进行人员结构调整

2022 年，金种子集团之唯一股东阜阳投资发展集团有限公司以非公开协议 转让方式将所持金种子集团 49%的股权转让给华润战略投资有限公司，双方进行 长期合资合作。华润在全国的渠道优势叠加金种子在徽酒领域的扎实基础，二者 相互协同、相互促进，有助于金种子 2025 年突破 50 亿元大关。

3.3. 培育新品馥合香，打开次高端空白市场

优化产品结构、打造区域战略大单品成为金种子的第一要务。目前，我国白 酒消费呈现结构升级的局面，为了实现产品销售、品牌价值的双提升，金种子将 产品结构调整注入到品牌发展的新周期中，获得了新的增长动力。在“激活存量， 做大增量”的宗旨下，金种子聚焦次高端新品馥合香，在核心单品的带动下促进 其他产品的销售，形成了主次分明的产品结构和品牌管理体系，推动着各品类的 显著增长。 自上市至 2021 年 8 月，金种子市场动销率达到 65%以上，目前已经签约 70 多家大商超。其品质、口感等均在市场上获得了良好的市场口碑，公司也不断坚 持围绕馥合香在“馫”概念里寻求新的突破。

产品突破。金种子馥合香从选粮、制曲酿造到分级摘酒经历了 30 多道工 序，由 12 位工匠大师全程手工酿制。馥合香将浓香、酱香以及芝麻香生 产工艺进行融合，具有香气丰富、浓郁、焦香突出等特点。

营销突破。馥合香市场布局因地施策，省内外进行差异化打法。省内围绕 核心市场阜阳有力地推广渠道，开展馥香盛宴活动走进大众视野；省外 坚持机会型运作，以长三角、珠三角、京津冀作为重点目标开发区域。

团队突破。金种子技术团队的实力不断释放，团队不断引入国家级品酒 师、省级白酒评委、省级酿酒师和省级战略性新兴产业领军人才，并携手 江南大学陈坚院士等专业团队联合研发推出馥合香。

4. 盈利预测

考虑到华润入局金种子后，公司在次高端展开布局且得到渠道赋能，白酒类 业务有望得到快速放量。目前公司聚焦馥合香大单品主攻次高端市场，叠加柔和 系列不断加速市场下沉，金种子酒类业务增长可期。预计 2022-2024 年公司酒类 业务营收分别为 7.47/12.38/18.83 亿元，同比增速为 1.25%/65.66%/52.06%，增 长由销量和价格共同驱动，预计 2022-2024 年销量分别同比 变 动 - 18.46%/ 43.39%/ 33.54%。酒类业务中预计中高档酒 2022-2024 年营收为 4.71 /8.13/12.75 亿元，同比增速为 37.50%/72.50%/56.80%；预计普通白酒 2022- 2024 年营收为 2.76/4.25/6.08 亿元，同比变动为-30.16%/ 54.00%/43.00%。非 酒业务主要为生化制药业务，预计保持平稳增长，预计 2022-2024 年公司生化制 药业务营收分别为 4.86/5.25/5.77 亿元。因此，预计 2022-2024 年公司营业总收 入为 12.48/17.78/24.75 亿元，同比增速为 3.03%/42.44%/39.21%。 随着盈利能力较强的中高档产品比例提高，公司毛利率也将得到提升，预计 2022-2024 年毛利率为 31.9%/39.0%/45.0%。预计公司在内部管理和渠道管理效 率都得到提升以后，费用端将有所改善，预计 2022-2024 年销售费用率为 24.2%/22.1%/22.1%，管理费用率为9.2%/7.7%/7.7%。预计 2022-2024 年归属于 母公司的净利润为-1.6/0.5/2.3 亿元。

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精选报告来源：【未来智库】。